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私募股权转让平台建设研究

李贺（[1]中国证券监督管理委员会博士后科研工作站北京市 100033；2中国社会科学院金融研究所博士后科研流动站北京市 100732）

摘要：文章通过总结国外私募股权转让平台发展的外部环境以及内部建设经验，对我国私募股权转让平台建设提出了相关建议：在改善外部环境方面，需要把握私募股权投资行业发展规律、吸引优质资产挂牌，培育专业化的资产受让方与中介机构；在平台建设方面，需要完善私募股权发行及转让制度、保证市场信息私密性、配套相适应的金融产品设计并提高私募股权登记效率。

关键词：私募股权；转让平台；信息披露

私募股权转让平台是为私募股权提供流通的交易场所，在定义上有狭义与广义之分。狭义定义下的私募股权转让平台强调市场参与主体类型，旨在提高私募股权投资基金流动性，转让资产主要包括私募股权投资基金投资的企业权益^[1]、有限合伙型私募股权投资基金有限合伙份额，利用不同私募基金存续期限差异以及有限合伙人资产流动性差异在私募股权投资行业内部实现资产转让。广义定义下的私募股权转让平台强调转让资产特征，旨在为非公开方式形成的股份有限公司股份、有限责任公司股权、合伙企业财产份额及其他财产权利实现流通，相比狭义定义，其参与主体囊括涉及私募股权投资的银行、证券、保险、信托、私募基金及其受托管理财产，还包括投资公司、实体企业和自然人，不同主体私募股权投资的预期收益、投资期限、风险承担能力以及投资能力差异更为明显，市场实现资产流动的能力更强。当前市场、学界主要针对狭义定义下的私募股权转让平台展开探讨，极少涉及多元化参与主体交易特征以及配套市场制度安排，本文聚焦于广义定义下的私募股权转让平台建设，力图对前述问题加以探讨。

伴随着私募股权投资行业的兴起，私募股权转让平台作为投资方实现投资退出的新渠道，建设平台具有极强的现实意义：

首先，私募股权转让平台是我国多层次股权市场的有机组成部分，平台建设对于完善我国直接投融资体系具有重要意义：当前，我国私募股权转让平台主要包括37家区域性股权交易市场，但伴随着《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发49号文）以及证监会配套政策对全国中小企业股份转让系统发展的推动，区域性股权交易市场企业挂牌业务受到冲击，同时，标准化、公开化的信息披露制度也导致优质非上市公司、拟挂牌新三板公司、拟上市公司、并购标的公司极少选择在区域性股权交易市场挂牌，此外，区域性股权交易市场不开展有限责任公司、合伙企业的相关业务，也不开展部分私募股权^[2]的转让业务，在此背景下建设服务于初创期直至拟上市期企业的私募股权转让平台、配套信息披露私密性的市场制度，可以进一步夯实我国多层次资本市场的塔基。

其次，私募股权转让平台作为私募股权投资基金的退出渠道，市场建设有助于优化行业生态、提高资金配置效率：我国私募股权投资行业受公开市场环境以及股票公开发行政策影响较大，据清科数据中心统计，超过50%的投资项目依赖于通过公开市场退出，远高于全球平均水平（17.7%^[3]），退出渠道的不健全导致私募股权投资行业更为集中于中后期投资，未能充分利用自身投资经验为初创期企业提供支持，此外，2006年到2015年上半年，通过上市、挂牌新三板、并购、大股东回购、私下转让等方式实现退出的项目仅占已投资项目的28.2%，股权投资行业退出压力巨大，私募股权转让平台建设正当其时。

当前，各行业协会、区域性股权市场、互联网交易平台、私募股权投资数据库及各地股权投资协会纷纷尝试建设私募股权转让平台，以期为私募股权流通提供便利，本文通过总结国外私募股权转让平台发展的外部环境以及内部建设经验，寻找驱动市场发展的关键因素，为我国平台建设提供证据支持与建设性意见。

传统业务中，转让方通过中介机构寻找受让方，转让效率常常受制于市场中介的客户资源，交易效率亟待提高，为提高市场效率，成熟市场已针对私募股权转让建立专门电子化交易平台，实现买卖双方的直接对接，提高买卖双方匹配效率。根据转让标的类型，这类平台可分为如下两类。

一类主要为非上市公司股权提供流通服务，代表平台的有Sharespost、SecondMarket、Nasdaq PORTAL，其中：Sharespost是一家创建于2009 年的非上市公司股权转让平台，形式上类似网络论坛，投资者通过验证成为会员后参与平台业务；SecondMarket^[4]是一家成立于2004年的在线经纪商，主要交易非上市公司股权、公众公司发行的限制性股票（Restricted Stock Unit）；Nasdaq PORTAL是在《144A规则》框架下的私募股权转让平台，包括高盛、摩根大通、贝尔斯登、花旗、雷曼、美林、摩根斯坦利和纽约梅隆银行在内的12家投资银行已将各自柜台系统与Nasdaq PORTAL互联互通。

另一类主要为私募股权投资基金有限合伙份额提供流通服务，代表平台的有SecondCap、NYPPEX，其中：SecondCap主要为私募股权投资基金有限合伙份额提供流通服务；NYPPEX不仅为转让双方提供撮合服务，同时还利用自身业务优势为转让双方提供咨询服务。

第一，私募股权转让平台建设需要配套顶层制度设计。规范美国私募发行、转让制度的法规有三个，即《证券法》4（2）条、《D条例》和《144A规则》（张旭娟，2005），规则制定历经数十年，投资者门槛、发行人承担信息披露义务不断明确，在保证投资者适当性、投资者风险可控的前提下放宽私募证券发行、转让的制度要求，《D条例》506规则明确了获许投资者范围，获许投资者不计入发行对象人数计算，《144A规则》下合格机构投资者之间的证券转让可以豁免相应注册、报告义务，在法律框架允许范围内，私募股权转让平台最大化自身用户范围、提高平台活跃度，同时要求发行人履行信息披露义务，降低证券发行、转让过程中信息不对称导致的投资风险（万勇，2006）。此外， SEC始终坚持对规则的不断修订，完善受限制证券范围界定、员工持股对应条款、发行人相关方认购转让证券限制等相关规定，为私募股权转让平台业务的开展提供便利。

第二，私募股权转让必须得到标的公司许可，交易流程必须包含管理层干预环节。对企业私募股权转让而言，转让标的公司主要为初创期公司或不愿承担公开市场信息披露、公司治理成本的公司，而私募股权转让常常涉及公司信息的披露、潜在受让方的尽职调查、战略投资者变更、公司股东大会或董事会格局的变动以及员工激励变化，为保护公司控制权和经营灵活性，保证长期发展战略并防止商业秘密泄露可能导致的恶意竞争，私募股权形成时，公司通常会在投资者签订投资协议中附加股权转让的先决条件，要求受让方的确认过程需要经过公司同意；对私募基金有限合伙份额转让而言，有限合伙人的变更需要全体合伙人同意，同时，潜在受让方对私募基金的尽职调查要求一般合伙人告知投资标的池的项目信息，同样涉及私募基金投资策略的泄露，需要一般合伙人高度配合。因此，平台在交易流程中常常设置管理层干预环节，保证进入深度沟通的潜在受让方符合公司或私募基金一般合伙人的要求，这一制度安排不仅符合私募股权转让的业务习惯，也有助于降低平台业务风险。

在实际操作中，SecondMarket采用严格的管理层干预方案，由于其既是平台又是经纪商，在业务开始之前，平台会同公司协商确定私募股权转让方案的大致安排，严格限定转让过程中转让对手方身份、转让时点及转让价格区间等，这主要源自平台服务对象多为高科技公司员工持有的限制性股票，标的公司需要保持股权激励对员工工作效率的促进效果；SecondCap结合有限合伙型私募股权投资基金“人合”的特点，要求潜在受让方在同转让方深入接触以前，必须得到一般合伙人的同意。

第三，平台交易流程设计必须在保证转让信息私密性的前提下提高匹配效率。如前所述，转让过程中，企业、私募基金一般合伙人只允许符合要求的潜在受让方与转让方展开深度接触、进入转让程序，平台在初步汇集受让方意愿过程中的信息披露必须同时考虑信息私密性的保护和投资者的关注，不同平台的披露方式各具特点：Sharespost在投资者注册过程中要求其填报偏好投资领域，同时，平台还将可投资公司名册在网站上公开披露并通过电子邮件向投资者定期更新，投资者可直接选择希望投资的标的公司，平台根据投资者的个性化信息为其提供交易匹配服务；SecondMarket要求转让方在交易系统的公告板披露转让单，系统根据注册会员的偏好和交易记录来搜索合适的投资人，并通过电话或邮件方式通知交易双方；SecondCap在转让信息发布时隐藏有限合伙人身份信息，在投资人通过一般合伙人许可并签订保密协议的前提下，投资人与有限合伙人进入协议成交；NYPPEX在向其用户推荐私募基金有限合伙份额时，通过一系列指标将有限合伙份额与客户偏好进行量化，买卖双方需求匹配后直接进行推介，推介过程中私募基金和有限合伙人身份信息严格保密。

第四，交易平台必须明确自身平台、中介机构以及市场参与者三种角色的定位。私募股权转让过程中通常伴随着复杂的中介机构尽职调查、合约条款反复协商等过程，同时还需考虑转让标的对信息披露私密性和投资人身份特征的要求，上述平台在交易撮合过程中扮演角色也互有不同：SecondMarket既作为中立化的交易平台，同时也扮演经纪商角色，平台与公司协商制定私募股权转让方案，并针对性的向投资者推介，这主要取决于其服务的多为高科技企业员工持股计划，对投资者身份的筛选过程并不复杂；Nasdaq PORTAL作为典型的交易平台，由12家大型投资银行柜台系统与Nasdaq私募市场互联互通形成，平台设立本意是通过Nasdaq建立统一的144A证券市场，通过投资银行客户优势在平台实现客户资源互换，但私募股权发行、转让过程中难以避免交易双方直接对接，无法通过名义持有形式实现客户信息的保密，而符合《144A规则》投资者门槛的投资者数量是有限的，金融机构通过平台互换客户的意愿有限；NYPPEX同时扮演三种角色，平台不仅提供买卖双方撮合交易的场所，同时还为客户提供流动性方案制定、投资人筛选等咨询服务，此外，NYPPEX还成立母基金直接为客户提供流动性、参与市场交易。

[1]私募股权投资基金投资标的涉及股份有限公司、有限责任公司及合伙企业，本文以“权益”代指投资标的企业的股份、股权及财产份额。

[2]指私募股权转让不以企业股权整体挂牌为前提，而以股东持有私募股权转让为目的。

[1]2012年中国PE二级市场投资研究报告及国际标杆[R]，清科研究中心，2012

[3]毛燕琼，石育斌，国外私募股权二级市场发展对我国的启示[J].上海金融，2011（8）：90-94

[4]万勇.美国私募发行证券的转售问题研究——兼论我国非公开发行证券转售制度的构建[J]．证券市场导报，2006（9）：50-57

[5]俞礽.私募股权二级市场结构与交易定价思路研究[D].上海交通大学硕士论文，2014

[6]张萌.私募股权二级市场综述研究[J].中国商贸，2014（1）：126-129

[7]张旭娟.中国证券私募发行法律制度研究[D].中国政法大学博士论文，2005

[8]A brief history of the private equity secondary market[R],Partners Venture,2010

李贺（1986－）男，湖北人，管理学博士，中国证券监督管理委员会博士后科研工作站与中国社会科学院金融研究所博士后科研流动站联合培养博士后，主要研究方向为非公开发行证券交易平台。

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