【摘要】2015年1月19日商务部公布了《外国投资法（草案征求意见稿）》，《征求意见稿》对外国投资者的定义中采取“实际控制”标准，文章以征求意见稿为研究重点，就VIE海外上市模式产生原因、风险展开论述，认为VIE海外上市模式必将随着我国市场经济发展逐渐消失，但在我国现阶段仍有存在的必然性，并就进一步规制VIE海外上市模式风险提出相应建议。

    【关键词】VIE模式　风险　法律规制

    【中图分类号】D923.99     　 　　【文献标识码】A

    VIE海外上市模式的概述

    VIE海外上市模式的概念。VIE（即“协议控制”）海外上市模式是中国企业海外上市的主要模式，其基本的法律构架：因英属维尔京群岛具有公司注册简单、高度保密优势等，为了达到海外上市的目的，因此拟海外上市的中国企业国内股东先设立英属维尔京群岛（BVI）公司；同时因为开曼群岛完全没有税收，无论是对个人、公司还是信托行业都不征任何税，因此上述英属维尔京群岛公司、国内外的私募股权基金作为股东，在开曼群岛设立公司，作为在国外资本市场公开募集资金的主体即上市主体；根据2008年修改后的企业所得税法规定境外股东来源于境内居民企业的收入征收10%的企业所得税，但是中国大陆与香港地区之间签订有贸易协定，根据中国大陆与香港的贸易协定，香港居民投资的外商独资企业的企业所得税可以减免至5%，因此在开曼群岛设立的上市主体组建香港壳公司，以达到降低税负以及股权转让上的便利性；而香港壳公司在中国大陆设立外商独资的运用实体（WFOE）；WFOE与中国大陆的牌照持有公司（OPCO）签订股权（份）质押协议、独家购股协议、独家咨询以及服务协议、业务合作合同、委托贷款协议等，从而使OPCO经营收入转移外商独资的运用实体，顺利完成中国内地被限制或者禁止性企业到达海外上市的目的。VIE海外上市模式是指为规避中国法律对于外资进入产业领域的限制，通过一些系列的公司制度安排，最终达到海外筹集资金，促进国内相关产业的发展的海外上市模式安排。

    VIE海外上市模式产生的原因。近年来，众多中国企业采取VIE模式海外上市，而中国企业VIE海外上市模式的首要原因是绕开中国政府对部分敏感行业的投资限制。我国政府出于主权安全或意识形态领域安全的考虑，禁止或限制境外投资者投资很多领域，比如互联网、电信、媒体等产业领域，但这些领域企业的发展需要外国的资本、技术、先进的管理经验。另外，当今世界企业资金流充盈与否决定企业的未来发展以及战略布局，新兴的互联网等类型的公司在中国大陆资本市场融资的渠道不畅。

    首先，互联网等类型的公司难以登陆中国大陆A股市场，中国A股市场对于上市公司的股本总额、无形资产占资产总额的比例、净利润、主营业务收入有严格的约束标准，而对于资金需求量大，无形资产占比过重的互联网等类型的公司无法通过股票市场筹集发展资金；其次、中国债券发行市场的条件同样严格，要求对于资产总额、净利润也有严格的约束标准，债券市场同样难以满足互联网等新型市场的需求。再次，互联网等类型的公司同样难以从银行得到贷款支持，发展初期对于资金需求最为强烈的阶段，互联网等类型处于起步阶段，规模较小、固定资产较少，即使互联网企业处于发展中后期，互联网等类型公司往往属于轻资产运行企业，难以满足银行抵押等贷款的条件要求。最后，公司通过民间市场借贷融资，存在刑事法律风险，有可能触犯非法吸收公众存款罪和集资诈骗罪。

    另外，相比国内资本市场，国外资本市场上市存在诸多优势。首先，为保证国内证券市场的总体健康发展，中国证券监督管理机构对于公司首次公开发行股票有严格的条件限制，国外资本市场相对于国内资本市场，具有上市审核时间短、拟上市公司主要义务为尽到最大披露义务，因此上市融资的成本较国内而言反而大大降低。其次，国外资本市场上市能够进一步提升上市公司的现代公司治理水平，国内公司国外资本市场上市，国外的大众投资者以及机构投资者严格依照上市披露的公司章程来主张权利，上市公司必须严格依照上市时披露的相关文件向广大投资者承担责任，从而提升公司现代公司治理水平。再次，公司国外上市能够全方位引进国外的公司管理理念、经验以及国外先进技术，中国内资公司通过国外资本市场上市，能够引进国外的财务投资者和战略投资者，国外投资者为了获取中国经济发展的红利，必然为中国内资公司引入外国的先进企业管理理念以及企业所需的先进技术。以VIE海外上市模式为例，境外投资者通过业务合作协议、独家服务协议对内资企业进行全方位的管理服务，从而提高内资公司的管理水平。最后，国外资本市场上市提升中国内资公司在国际市场上的知名度以及影响力，中国内资公司在国外资本市场上市，为中国内资公司创造了良好的广告平台和机会，进而有利于中国内资公司开展国外商品等市场。

    VIE海外上市模式风险概述

    VIE海外上市模式下国家安全的风险。我国政府建立限制或者禁止类产业目录根本目的是国家整体利益，比如：国家禁止高能耗、高污染的项目进入，主要从节能减排发展低碳经济，保护整个国家环境安全的角度；而互联网领域限制或者禁止外资进入，着重考虑国家网络安全以及防止境外颠覆或者分裂势力，通过把控我国互联网领域达到颠覆国家政权的目的，进而维护国家整体安全；限制或者禁止外资进入农业领域，最终目的是保证中国粮食安全，没有粮食安全，国家安全难以保证。但是在VIE海外上市模式下，外资通过一系列的协议控制OPCO，绕开外资进入产业的限制曲线进入，实质上控制了我国的相关产业，最终会对我国国家安全造成潜在的巨大风险。以互联网企业为例，可以发现VIE海外上市模式对国家安全潜在的风险。互联网领域新浪、网易和搜狐三大门户网站通过VIE海外上市模式在美国资本市场上市，中国互联网的概念股获取了外国投资者追捧，为我国互联网企业的发展募集所需资金，因此进一步推动VIE海外上市模式的运用，并使VIE海外上市模式运用到非互联网领域，外资通过VIE海外上市模式进入控制我国互联将网造成以下巨大风险：外国资本控制国内互联网产业，对中国互联网经济整体发展存在较大不确定因素，外资完全有可能因为国籍国对中国的政策变化，资金突然撤出；外资控制我国互联网产业，控制微博、微信等新媒体完全有可能对我国意识形态、舆论导向产生的一系列负面引导。

    VIE海外上市模式下OPCO的风险。VIE海外上市模式下OPCO虽然能够通过曲线海外上市筹集公司发展所需的资金，也为公司的现代治理结构提供外部管理、技术的支持，但OPCO依然面临众多风险，尤其是法律风险。例如，根据《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》明确规定“境内电信牌照持有公司不得向外国投资者变相转让业务经营许可证，也不得为外国投资者在中国大陆从事电信业务提供各种条件”。该通知虽然未直接提及VIE海外上市模式，但从严格意义上讲，VIE海外上市模式同样适用于本通知的规范和调整。商务部颁布的《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》规定“外国资本收购中国大陆内资牌照持有公司，应当接受中国政府的收购安全审查，外国资本与被收购的中国大陆内资牌照持有公司不得以协议控制、信托、贷款等形式规避中国政府收购安全审查”。上述规定均可以对VIE海外上市模式进行相应的规范和监管，如果VIE海外上市模式下中国政府相关主管部门认为外资或者OPCO违背上述规定，可以对外资或者OPCO进行相应处罚甚至吊销OPCO的相关经营许可证件，因此VIE海外上市模式下OPCO面临巨大法律风险。

    VIE海外上市模式下海外投资者的风险。VIE海外上市模式为OPCO规避中国产业投资目录限制在境外提供了融资通道，VIE海外上市模式下海外投资者同样面临诸多风险：协议控制相比股权控制有较大局限性、中国法律对于协议认可具有不确定性、OPCO实际经营人即协议控制中国一方的转移公司资产从而损害海外投资者的利益等，但海外投资者面临诸多风险中核心的风险系中国法律风险。按照《合同法》第五十二条规定“以合法形式掩盖非法目的以及违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效”。因此，VIE海外上市模式旨在规避我国现行外资产业准入监管、并购监管或者证券监管的股权（份）质押协议、独家购股协议、独家咨询以及服务协议、业务合作协议、借款协议可能被我国法院认定为无效。协议控制一旦被确认无效、违反或终止，OPCO向开曼上市公司输送利润的缺乏法律基础，OPCO无法将境内的经营收益转移开曼上市公司，境外投资者收益将难以实现，海外投资者利益诉请将难以得到中国法律有效保护。

    商务部公布《外国投资法（草案征求意见稿）》，而征求意见稿拟将外国投资认定标准改为实际控制人标准。意见稿第十一条第二款规定：受外国投资者控制的境内企业，视同外国投资者。第十八条规定：认定控制某一企业的标准，除了具有股权、董事会股东会控制权外，也包括通过协议或信托方式对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响的形式。根据征求意见稿的规定，VIE海外上市模式下受外资控制的OPCO视同为外国投资者，将被限制进入相关产业领域，如果《外国投资法（草案征求意见稿）》最终成为法律，VIE海外上市模式将失去存在的法律基础。但是笔者认为目前我国企业的整体融资环境较差，融资成本较高的背景下，贸然通过法律禁止VIE海外上市模式必将切断我国企业的一条有效的融资渠道，必然对我国经济、社会以及相关产业的发展造成制约，现阶段应当进一步完善相关法律规定，加强VIE海外上市模式监管，规避VIE海外上市模式对我国的风险，逐渐消除VIE海外上市模式。

    VIE海外上市模式的法律风险的规制

    完善外国投资者资金监管法律制度。VIE海外上市模式主要满足OPCO到境外募集发展资金，而对于境外公众投资者或私募机构的主要目的在于获取中国经济高速增长的红利。因此VIE海外上市模式在涉及境外募集资金的流入给OPCO使用，同时境外公众投资者或私募机构股息或者利润回流境外。为防止外资尤其是热钱大规模流入或者流出，严重影响我国金融秩序，甚至影响我国经济、社会秩序，笔者认为应当将VIE海外上市模式纳入监管范围，从以下几个方面完善我国的外国投资者的资金监管法律制度：首先，建立VIE海外上市模式境外募集资金流入或者流出的外汇管备案制度，外汇管理部门加强对VIE海外上市模式境外募集资金流入的监督、跟踪管理。其次，在加强跟踪监管基础上，要求募集资金必须按照境外招股说明书的规定或者外汇管理部门备案用途用于企业主营业务的发展，如果募集资金没有按照外汇管理部门备案用途进行经营主营业务内容，仅仅靠人民币大幅升值获取收益，或者进入其他领域的，视作境外资金违规流入，应当追缴其违规收益，并根据不同违规程度，进行相应处罚制裁等，从而保证OPCO募集资金合理使用。

    完善互联网法律制度规制VIE海外上市模式的法律风险。VIE海外上市模式下的中国企业绝大多数系互联网企业或者电子商务类型的企业，为规避VIE海外上市模式下外资对互联网领域的控制的风险，需要防止经济被外国资本政治企图所裹挟。为防止外国资本通过曲线控制我国互联网企业对中国社会进行意识形态领域内的分化、瓦解，同时预防外资通过控制互联网产业进而控制我国经济命脉，因此应当进一步完善我国互联网的监管法律制度。VIE海外上市模式下中国政府应当加大对于互联网产业监管力度，在互联网产业的管理方面，对于互联网企业从事危害中国经济安全、危害社会舆论导向、危及中国信息安全甚至颠覆我国政权的行为要制定具体、细致的有可操作性的规范和处罚制度。同时，VIE海外上市模式要加强监控，甚至否决其VIE海外上市模式，直至吊销OPCO互联网经营许可资格。

    完善安全审查制度规范VIE海外上市模式风险。国家安全审查制度是为了保护国家的产业和经济安全直至国家主权安全。我国对于外资的国家安全审查制度正式确立于国务院颁布的《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》、《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》。上述规定存在立法层次低、法律体系缺乏完整、以及安全审查责任主体不明确等问题。因此，笔者认为将VIE海外上市模式纳入监管范围同时进行国家安全的审查范围，并从以下方面完善国家安全审查制度：由全国人大制定高位阶的外国投资者并购控制安全审查基本法，进一步完善我国国家安全审查制度，国家安全审查的范围以及影响国家安全的标准等进行明确细化，明确危害国家安全的事后追责机制，从而保证通过VIE海外上市模式积极利用外资，并且保证我国经济、社会的整体安全。

    完善税务制度规范VIE海外上市企业。由于在VIE海外上市模式下，OPCO的营业收入是通过WFOE向OPCO提供独家的技术以及咨询等服务的途径将OPCO的营业收入等转移到WFOE进而转移至海外上市公司。而WFOE就提供该等技术以及咨询服务所获取的营业收入不但缴纳企业所得税外，还需要缴纳相应其他税费，相比直接持股而言，在VIE海外上市模式增加了企业的税务负担。由于VIE海外上市模式相较于直接持股模式增加了企业的税务负担，因此在VIE海外上市模式下，很多企业通过各种方式逃避纳税义务，比如：把利润保留在OPCO；把利润保留在WFOE；或者通过转移定价等关联交易的方式，利用关联企业的税率差，从而逃避税务负担。因此，笔者认为VIE海外上市模式下实体之间通常存在关联交易问题，各实体之间通过“协议交易”实现利润转移进行避税的行为，因此从税收管理法规中进一步明确VIE海外上市模式下中企业间的关联关系界定，同时通过税法调整降低各种税负税率存在的差异，缩小VIE结构中不同企业间的税负，降低套税空间等措施规制VIE海外上市企业。

    总之，绝大多数OPCO依然为公司创始人所控制，境外公众投资者或私募机构的主要目的在于获取中国经济高速增长的红利，因此现阶段在通过法律规制VIE海外上市模式所存在的风险，更好利用VIE海外上市模式为我国经济社会发展服务，逐渐消除VIE海外上市模式。

    （作者单位：燕京理工学院）

    【注释】

    ①谭扬芳：“对我国互联网海外上市潮的几点思考”，《北京行政学院学报》，2011年4期，第30页。

    ②苏勇：“协议控制的法律监管”，《人文法制》，2011年2期，第16页。

    ③陈晓红，林莎：“中国企业海外上市的法律风险研究”，《经济与管理研究》，2012年7期，第20页。

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